torstai 10. tammikuuta 2013

Behavioral Finance, osa 2

Tutustu aiheeseen lukemalla ensin osa 1

Markkinoiden tehokkuus

Käyttäytymisperusteisen rahoituksen (behavioral finance, BF) kontribuutiota rahoitustieteisiin pohdittaessa on hyvä muistaa, mistä perinteisessä (modernissa) rahoituksessa on kyse. Perinteinen rahoitus perustuu olettamukseen tehokkaista markkinoista. 

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi (Efficient Market Hypothesis, EMH) olettaa sijoittajien olevan rationaalisia ja kykenemään arvioimaan sijoituskohteiden arvoja rationaalisesti. Silloin irrationaaliset sijoittajat tekevät kauppaa satunnaisesti ja näin estävät toisia irrationaalisia sijoittajia vaikuttamasta hintoihin (jotka siis ovat oletuksen mukaan aina oikein). Hypoteesi olettaa myös, että sijoittajat ovat irrationaalisia samalla tavoin, jolloin rationaaliset sijoittajat eliminoivat irrationaalisten sijoittajien vaikutuksen hintoihin.

Eugene Faman mukaan markkinoiden tehokkuudella on kolme eri tasoa. Markkinoiden tehokkuuden heikossa muodossa kaikki historialliset hinnat ja informaatio on sisällytetty hintoihin. Keskivahvassa muodossa kaikki julkisesti saatavilla oleva informaatio on sisällytetty hintoihin. Kolmannessa, vahvassa muodossa kaikki informaatio, sekä julkisesti saatavilla oleva että sisäpiiritieto näkyy hinnoissa. 

Kihn väittää kirjassaan (s. 5), että kaikki rahoituksen mallit ovat väärässä. Samassa yhteydessä hän siteeraa myös Eugene Famaa (1991), joka on sanonut asian olevan näin. Tästä huolimatta Kihnin mielestä mallit voivat olla hyödyllisiä jossain määrin. Kuitenkin oletus tehokkaista markkinoista on väärin, sillä esimerkiksi CAMP (Capital Asset Pricing Model) olettaa, että markkinoilla ei ole säätelyä, veroja ja transaktiokustannuksia. CAPM olettaa myös sijoittajien olevan aina rationaalisia. Näin asiat eivät todellisuudessa Kihnin mukaan ole. Jokainen voi itse havaita esimerkiksi verojen ja kaupankäyntikustannusten olemassaolon. Yksilöt eivät myöskään maksimoi rationaalisesti tarpeentyydytystään. 

Miksi perinteinen (moderni) rahoitusteoria on väärässä?

Kihnin mukaan (s. 10) BF antaa kaksi pääsyytä siihen, miksi perinteinen rahoitusteoria on väärässä:
- arbitraasia rajoittavat tekijät (rationaaliset sijoittajat eivät kykene korjaamaan irratinaalisten sijoittajien tekemiä virheitä esimerkiksi transaktiokustannusten takia)
- psykologia (sijoittajat eivät ole rationaalisia, kuten olemme olettaneet)

Siitä huolimatta, että markkinat eivät ole rationaaliset, kuten Fama on olettanut, on Kihnin mukaan siitä hankalaa hyötyä. Ilmaisia lounaita siis saattaa Kihnin mukaan olla, mutta niiden syöminen on hankalaa. 

Kihn on vahvasti sitä mieltä, että markkinat eivät ole tehokkaat. Tätä hän perustelee esimerkiksi sillä (s. 65), että tehokkaiden markkinoiden oletuksen mukainen arbitraasi kohtaa monenlaisia rajoitteita, kuten transaktiokustannuksia, veroja  ja vielä muita rajoitteita päälle, kuten vaikkapa lyhyeksi myynnin rajoittaminen. Arbitraasin olemassaolo on tärkeä oletus tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kannalta.

Sijoittajat toimivat lisäksi irrationaalisesti. "Älykäs raha" ei aina aja hintoja kohti oikeaa, fundamentaalista arvoa nopeasti tai ollenkaan, koska hinnat heijastavat odotusten ja uskomusten keskiarvoja ja psykologiset seikat vaikuttavat suurimpaan osaan, ellei jokaiseen ihmiseen. Kaikilla markkinoilla ei ole kaiken aikaa rationaalisia arbitraasin harjoittajia korjaamassa hinnoittelua. Ei siis ole todisteita siitä, että irrationaalisten sijoittajien toimet eivät vaikuttaisi hinnoitteluun markkinoilla.

Kihn (s. 39) on sitä mieltä, että markkinat eivät toimi random walk -teorian mukaisesti, vaan ne ovat jopa ennustettavissa.
Psykologisia sijoitusinstrumenttien hinnoitteluun vaikuttavia seikkoja ovat Kihnin mukaan (s. 94) esimerkiksi liiallinen itsevarmuus, optimismi ja toiveikas ajattelu sekä konservatismi. Lista erilaisista sijoittajiin vaikuttavista psykologisista tekijöistä on pitkä.

Yksi esimerkki kirjassa on SAD (Seasonal Affective Disorder). SAD (Kihn, s. 105) tarkoittaa sitä, että talvikaudella saatu vähäisempi määrä auringon valoa vaikuttaa sijoittajien käyttäytymiseen, jolloin pohjoisella pallonpuoliskolla syksy on osakkeiden hintojen kehityksen kannalta heikompaa aikaa kuin kevät. Tämä "kaamosmasennus" vaikuttaa ihmisiin siten, että he ottavat vähemmän riskiä.

Kihnin huomion mukaan myös talouskriisit tulevat syksyihin, ja hän näkeekin yhteyden niiden ja SAD:n välillä. Parasta aikaa osakkeiden hintojen kehityksen kannalta onkin kevättalvi tammikuusta huhtikuuhun. Kihnin neuvo sijoittajille onkin, että riskinottoa ei saisi muuttaa sen mukaan, kuinka paljon vuorokaudessa on valoisia tunteja. Ostot pitäisi tehdä myöhäissyksyllä tai alkutalvesta.

Behavioral financen anti

Kihnin kirjan ja luentojen pääsanoma on siis se, että hinta ei määräydy markkinoilla taloudellisen arvon perusteella, eikä perinteinen rahoitusteoria tai -tiede asiaa selitä. Kihnin mukaan se, että markkinoilta ei löydy "ilmaisia lounaita" ei tarkoita sitä, että hinnoittelu olisi oikein. Perinteiset, normatiiviset rahoitusteoriat eivät siis toimi, vaan tarvitaan deskriptiivisiä teorioita, joihin BF lukeutuu.

Perinteiset teoriat eivät toimi kahden pääsyyn takia: Arbitraasille on rajoitteita, joten rationaaliset sijoittajat eivät pysty aina korjaamaan irrationaalisten sijoittajien virheitä ja toisaalta sijoittajiin vaikuttavat erilaiset psykologiset tekijät. Sijoittajat esimerkiksi syyllistyvät liialliseen itsevarmuuteen, ja sillä on vaikutusta markkinoilla tapahtuvaan hinnoitteluun.

Kihnin mukaan on selvää, että alkuperäinen tehokkaiden markkinoiden hypoteesi korostaa liikaa sitä, että informaatio on upotettu markkinoiden hinnoitteluun tehokkaasti.  Siksi normatiiviset teoriat eivät ole hyviä kuvaamaan rahoitusmarkkinoiden todellisuutta.

Rahoitusalan ammattilaiset ja yksityiset sijoittajat

Kihn käsittelee kirjassaan myös analyytikoiden ja salkunhoitajien toimia. Esimerkiksi analyytikoiden toimista hän esittää mielenkiintoisen huomion: Jos rahoituksessa on kyse teorioiden mukaan vain kassavirroista ja diskonttokorkokannasta, miksi 84,8 prosenttia analyytikoista käytti vain joskus tai ei koskaan nettonykyarvolaskentaan perustuvia tekniikoita? Kihnin neuvo onkin kuunnella analyytikkoja ja tehdä sen jälkeen täysin päinvastoin, sillä analyytikot ovat onnistuneet suosituksissaan historian valossa todella huonosti.

Salkunhoitajista Kihn toteaa, että nuoret salkunhoitajat saavuttivat parhaita tuottoja. Hänen suosituksensa onkin palkata salkunhoitajaksi nuori nainen. Kihn myös nostaa esiin sen, että salkunhoitajat voivat nostaa salkkunsa arvoa ostamalla kalliilla omistamiaan osakkeita ennen tärkeitä raportointihetkiä. Tämä on laitonta, mutta ei rangaistavaa. Näin saadaan hetkellisesti salkun arvoa kasvatettua, mutta todellisuudessa ostetaan kalliilla ja myydään halvalla. Tämä toiminta voimistaa tammikuu-efektiä. Se myös on sukua salkun muokkaamiselle esimerkiksi näyttämään vähemmän riskipitoiselta.

Verrattuna "älykkään rahan" institutionaalisiin sijoittajiin (rahoitusalan ammattilaisiin), yksityisillä sijoittajilla ei pitäisi olla mitään kannusteita ostaa kalliilla ja myydä halvalla. Yksityiset sijoittajatkaan eivät silti toimi aina rationaalisesti. Kihn asettaa heidän toimensa seuraavanlaiselle aikajanalle: 1) pelko, 2) toivo, 3) tavoitteet ja 4) ahneus. Psykologiset seikat siis vaikuttavat ihmisten riskinsietokykyyn ja sijoitussalkun muodostamiseen.

Kihnin havainto on, että yksityisten sijoittajien ostamat osakkeet menestyvät huonommin kuin ne, joita he myyvät, eivätkä nämä myynneistä aiheutuneet voitot riitä kattamaan edes kaupankäynnin kustannuksia. Yksityissijoittajien ongelmia ovat esimerkiksi, että he ovat liian itsevarmoja ja luottavat liikaa omistamiinsa osakkeisiin. Kihnin neuvot sijoittajille ovatkin seuraavanlaisia: Älä tee liikaa kauppaa, älä pidä häviäjäosakkeita liian kauaa tai myy voittajaosakkeita liian aikaisin, älä anna markkinahälyn vaikuttaa liikaa, älä seuraa vääriä neuvoja ja kiinnitä huomiota veroihin.

Sitaatteja Kihnin kirjasta Behavioral Finance 101 ja luennoilta

"If you are of the opinion that true knowledge can be helpful, note that all academically accepted financial models are wrong (Fama 1991: “We all know all models are wrong.”); but that doesn‘t mean they are not possibly useful on some level."

"Finance is a subset of economics and is therefore another normative field of study but it should be primarily a descriptive field of study."

"I advise all students in economics when asked an open ended question to, as a rule, begin their answer with “it depends”."  

"Note, the EMH/EMT doesn‘t just state that information should be reflected into prices, but that it should correctly reflect the information. In short, there shouldn‘t be too much reaction or too little, but just the right amount."

"Behavioral explanations are key and accurate at the micro level (i.e., in terms of the root plausible causation), but tend to be more nuanced and complicated as financial market data is aggregated."

"Behavioral finance is not a panacea for the anomalies that have been observed in the financial markets, but it is useful, if not true."

"Are earnings estimates (publically available pieces of information) quickly and accurately embedded into equity prices? Answer: No."

"Can we learn our way to traditional market efficiency? Answer: Of course, but it is unlikely."
"Not only doesn‘t the stock market follow a random walk, but it is predictable."

"Human suck in evaluating corporates."

"EMT people said 40 years the pen hits the ceiling even though it really hit the table"

"Most academics, and many practitioners, assume that if there is no free lunch, then the markets are efficient."

"There may appear to be free lunches, but no truly free lunch."

"Government can do great good simply by doing no harm."

"Government is typically the problem, not the solution."

"We want to trade and lose a lot. We want to lose everything."

"Market makes the manager."

Lähde: John Kihn - Behavioral Finance 101: Cognitive Financial Economics ja luennot 2012 

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti