perjantai 22. helmikuuta 2013

Rahoitus: Mitä emme ymmärrä?

Rahoituksessa on kyse yksinkertaisesti sanottuna vain nettonykyarvoista. Sen kaksi osatekijää ovat kassavirrat ja käytettävä diskonttauskorkokanta.

Mitä modernissa rahoituksen teoriassa tiedetään?

Brealeyn, Myersin ja Allenin kirjan Corporate Finance (2006) yhteenvetokappaleen mukaan seuraavat asiat ovat tiedossa rahoituksen nykyisten teorioiden valossa:
1.    Nettonykyarvo (Net Present Value)
2.    Capital Asset Pricing -malli (CAPM)
3.    Tehokkaat markkinat (Efficient Capital Markets)
4.  Value Additivity (sijoituksen arvo on sen markkina-arvo tai nettonykyarvo) & the Law Conservation of Value (The value of any asset is preserved regardless of the nature of the claims against it)
5.    Pääomarakenne-teoria (Capital Structure Theory)
6.    Optioteoria (Option Theory)
7.    Agenttiteoria (Agency Theory)

Rahoituksen kurssin ”Advanced Course in Corporate Finance” luennoitsijan John Kihnin mukaan huomioimatta kohtaa yksi mikään näistä ei toimi nykyisillä rahoitusmarkkinoilla. Hänen mukaansa se, mitä havaitaan markkinoilla, ei vastaa teorioita. Kihn tarjoaa vastaukseksi ongelmaan käyttäytymisperusteista rahoitusta (Behavioral Finance).


Mitä ilmiöitä moderni rahoitusteoria ei selitä?

Corporate Finance -kirjan mukaan seuraaviin 10 kohtaan ei tiedetä vastausta rahoituksen kentällä:

1. Miten määritetään projektin riski ja nykyarvo?
2. Riski ja tuotto – Mitä on jäänyt huomaamatta?
3. Kuinka tärkeä on oletus tehokkaista markkinoista?
4. Onko johtaminen kirjanpidon ulkopuolinen toiminto? (Is management an off-balance-sheet, OBS, liability)
5. Miten voimme selittää uusien sijoitustuotteiden ja markkinoiden menestystä?
6. Miten voimme ratkaista kiistan takaisinmaksujen osalta eli pitäisikö yritysten suosia osinkoja vai omien osakkaiden takaisinostoja? (the payout controversy)
7. Mitä riskejä yritysten tulisi ottaa?
8. Mikä on likviditeetin hinta?
9. Miten voimme selittää fuusioaaltoja (merger waves)?
10. Miksi taloudelliset järjestelmät ovat niin alttiita kriiseille?

John Kihn kysyi luennollaan, miten kohdat 7 ja 10 sopivat nykyiseen rahoituksen kuvioon? Hänen mielestään eivät mitenkään! Hän kritisoi mm. sitä, että riskin määrittäminen tarkasti on vaikeaa, eikä yhtä selkeää ja yleisesti hyväksyttyä riskin määritelmää ole. 

Kihnin mukaan tehokkaiden markkinoiden teoria (Efficient Market Theory, EMT) ei selitä vastauksia näihin 10 kysymykseen, mutta käyttäytymisperusteinen rahoitus selittää. Jos hinta on koko ajan oikein kaikilla markkinoilla, ei näihin kysymyksiin voida Kihnin mielestä vastata. Käydään seuraavaksi läpi muutamia näistä kohdista.

Miten määritetään projektin riski ja nykyarvo?

Ensimmäinen kysymys on, miten määritellään projektin riski ja nykyarvo. Tähän liittyy lisäkysymys, miksi jotkin sijoituskohteet sisältävät enemmän riskiä kuin toiset kohteet, jotka sisältävät kohtalaisen vähäisen riskin? Projektien riskien määrittäminen on siis edelleen ongelmallista modernien rahoitusteorioiden mukaan.

Kihnin mukaan riskille ei ole yhtä, oikeaa ja yleisesti hyväksyttyä määritelmää. Hänen mukaansa edes riskinhallinnan ammattilaiset eivät osaa määritellä sitä, mikä on riski.

Riski ja tuotto – Mitä on jäänyt huomaamatta?

Kysymykseen kaksi liittyen kirjan Corporate Finance mukaan CAP-malli on suuri askel sen ymmärtämiseen, kuinka riski vaikuttaa jonkin sijoituskohteen (asset) arvoon.

Tätä pähkinää ei kuitenkaan vielä ole pureskeltu tarpeeksi. Tämä johtuu siitä, että CAP-mallia on ollut vaikea todistaa oikeaksi tai vääräksi.

Vaikuttaa siltä, että keskimääräiset tuotot alhaisen betan osakkeista ovat liian korkeat (korkeammat kuin CAP-malli ennustaa) ja korkean betan osakkeiden tuotot taas ovat alhaisemmat kuin malli ennustaa.

Faman ja Frenchin löydös on ollut, että odotettu tuotto liittyy yrityksen kokoon ja osakkeen hinnan ja yrityksen tasearvon väliseen suhteeseen (P/B-luku). Brealey ja kumppanit pohtivat, miksi tämä on näin, eikä kukaan tunnu asiaa ymmärtävän. Ehkä kyseessä on jokin salaperäinen muuttuja X, joka sijoittajien pitäisi huomioida määrittäessään osakkeen arvoa, he kirjoittavat.

Kirja Corporate Finance kritisoi CAP-mallia siitä, että se ei ota huomioon sitä, että sijoittajien preferenssit vaihtelevat sen suhteen, millaisia sijoitusportfolioita he haluavat omistaa.

CAP-malli olettaa kaikki sijoittajat samanlaisiksi. Kirja sanookin CAP-mallin olevan epätäydellinen, mutta erittäin hyödyllinen laskettaessa riskejä ja tuottoja. CAP-mallin perusviesti on kuitenkin se, että riskillä, jota ei voida hajauttamalla poistaa ei ole merkitystä, koska lähes jokainen joutuu sellaista ottamaan.

Kihnin mukaan tosiasiassa suurin osa ihmisistä ei ota riskiä huomioon ajattelussaan tai he muuttelevat käsitystään riskistä ajan kuluessa riippuen eri seikoista. Toisin sanoen riski on Kihnin mielestä sekava, epävarma ja muuttuva käsite, jota moderni rahoituksen teoria ei määrittele selkeästi.

"What we think high risk, is low risk. What we think low risk is high risk." -John Kihn

Kihn kyseenalaistaakin, onko esimerkiksi osakkeen arvo suhteessa sen kirja-arvoon riski ensinkään? Jos P/B-arvo edustaa riskiä, niin mikseivät silloin myös kymmenet tai sadat muut tekijät ole riskejä (esimerkiksi kuun asento tai valoisien tuntien määrä vuorokaudessa)?

Riskin määritteleminen on Kihnin mukaan vaikeaa, koska riski on tilannesidonnainen ja muuttuu ajassa. Esimerkiksi vuonna 1941 Stalin oli suomalaisille osakkeille suurempi riski kuin P/B-arvo.

Kihnin mukaan esimerkiksi seuraavat ongelmat tulevat eteen riskitekijöitä määritettäessä:
1. Riskiä ei usein ole määritelty selkeästi. Silloin, kun se on hyvin määritelty, määritelmä on usein ristiriidassa empiirisesti havaittavissa olevan todellisuuden kanssa.
2. Riskitekijät keksittiin piilottamaan ylituotot ja ilmaiset lounaat yms. tekijät, jotka muodostavat pitkän listan sopimattomia totuuksia (tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kannalta). Näin on siis Kihnin mielestä jälkikäteen rationalisoitu markkinoiden epätäydellisyyksiä.
3. Suurin osa tai lähes jokainen ihmisistä ei mittaa riskejä.

Kihnin päätelmä onkin seuraava:

"When something so simple, tangible and real doesn’t make sense you probably need a new way to view the field of finance." 

Kihnin mukaan me siis tiedämme oikeasti riskistä seuraavaa:
1. Aikaperiodilla on merkitystä, sillä riskitekijät eivät ole pysyviä ajan kuluessa.
2. Riskitekijöiden määrä muuttuu.
3. Tehokkaiden markkinoiden oletuksen mukaan riskitekijä on mikä tahansa, joka riittää pitämään kyseisen oletuksen hengissä.

Kihnin johtopäätelmät aiheesta ovat, että:
1. Enää ei löydy määritelmää riskille.
2. Mikä tahansa, mikä vaikuttaa hintoihin tai nykyarvoihin vaikuttaa tuottoihin ja riskeihin.
3. Mikä tahansa, mikä vaikuttaa kassavirtoihin tai diskonttauksessa käytettäviin korkokantoihin, vaikuttaa tuottoihin.

Kuinka tärkeä on oletus tehokkaista markkinoista?

Kysymys numero kolme, joka koskee tehokkaiden markkinoiden teoriaa, aiheuttaa myös ihmetystä Brealeyssa ja muissa kirjan Corporate Finance kirjoittajissa. Heidän mielestään tehokkaiden markkinoiden teoria on vahva, mutta yksikään teoria ei ole täydellinen, vaan poikkeuksia täytyy olla.

Esimerkiksi sijoittajat eivät ole täydellisiä, vaan tekevät virheitä ja reagoivat hitaasti uusiin tietoihin yhtiöiden tuloksista (vrt. käyttäytymisperusteinen rahoitus, joka ottaa tämän inhimillisen puolen huomioon). 

Brealey yms. huomioi, että jotkut tutkijat ovat sitä mieltä, että tehokkaiden markkinoiden teoria on unohtanut tärkeän seikan eli ihmisten käyttäytymisen. Esimerkiksi psykologien mukaan ihmiset laittavat liian suuren painoarvon viimeaikaisille tapahtumille ennustaessaan tulevaa. Jos asia on näin, sijoittajat ylireagoivat uuteen informaatioon.

Esimerkiksi 1990-luvun lopun teknokuplan aikana saavutettiin arvostustasoja, jotka osoittautuivat kestämättömiksi, eikä se ole ainoa kerta. Japanissa koettiin 1980-luvun lopussa osakkeiden ja kiinteistöjen nopea arvonnousu. Historia on täynnä ylilyöntejä tulppaani-maniasta alkaen.

Kirjassa Corporate Finance todetaan käyttäytymisperusteisen rahoituksen saattavan olla selittävä tekijä joissain tilanteissa:

”It will be interesting to see how far such behavioral observations can help us to understand apparent anomalies.”

Edellä mainittu on modernin rahoitusteorian kannattajilta iso myönnytys. Kihnin mielestä taas tilanne on seuraavanlainen:


“Given this dictionary definition of anomaly and the textbook definition of “market efficiency”, market efficiency is the anomaly.”

Kihnin mukaan siis markkinoiden tehokkuus on anomalia, jos anomalia ja markkinoiden tehokkuus määritellään sanakirjan mukaan. Hänen mielestään käyttäytymisperusteinen rahoitus selittää asioita, joita tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei selitä. Perinteinen, moderni rahoituksen teoria perustuu oletuksille, jotka eivät pidä paikkaansa. Näitä oletuksia ovat esimerkiksi, että ihmiset käyttäytyvät rationaalisesti, eikä markkinoilla ole veroja tai transaktiokustannuksia. Koska todellisuus on toisenlainen, ei moderni rahoituksen teoria kykene selittämään sitä.

Miten voimme selittää uusien sijoitustuotteiden ja markkinoiden menestystä?

Corporate Finance -kirjan mukaan viimeisen 20 vuoden aikana markkinoille on tullut lukematon määrä uusia sijoitustuotteita ja -kohteita, kuten optioita, futuureja ja bondeja.

Kirjan mukaan jossain tilanteissa on helppoa selittää uusien sijoitustuotteiden ja markkinoiden menestystä: Ne sallivat ehkä sijoittajille uusia keinoja vakuuttaa itsensä uusilta riskeiltä tai sitten uusia sijoitustuotteita on lanseerattu verotuksen tai lainsäädönnön muutoksen takia.

Joskus jotkin markkinat kehittyvät sen takia, että on tapahtunut muutoksia uusien sijoitustuotteiden liikkeeseenlaskemisen tai niillä kaupankäynnin kustannuksissa. Silti on innovaatioita, joiden menestystä ei ole näin helppoa selittää.

Miksi sijoitustalot kehittävät ja lanseeraavat uusia sijoitustuotteita, jotka menevät hyvin kaupaksi, vaikka ne ovat  joskus niin vaikeaselkoisia ja monimutkaisia, että niiden arvon määrittäminen on vaikeaa? Totuus on, että ei tiedetä, miksi jotkin sijoitustuotteet menestyvät ja toiset eivät.

Kihn kuitenkin näkee selityksen tähänkin kysymykseen piilevät ihmisten käyttäytymisessä. Vaikka saman arvoiset kassavirrat ovat täysin sijoittajille saman arvoisia, eivät he usein toimi tämän oletuksen edellyttämällä tavalla:

"A cash flow with the same risk profile should be worth the same no matter how it is presented but humans don’t work that way."


Lainauksia, John Kihn:

"In fact, most people either don’t factor risk into their thinking or change their risk weights/”factor loadings” over time and depending on various things (that can also change). In other words, risk is messy, fluid, changing, and not at all well defined by standard theory."

"Is book value to price a risk at all? If the standard proxy for value (e.g. book to price) is a “risk” why not any of dozens or even hundreds of others (e.g. moon cycle, daylight hours…). Risk is not defined well in textbooks. Stalin was more a risk than book-to-value in Finland in 1941."

"Finance academics mistake economic liquidity for insolvency. Typically with insolvency comes illiquidity. They are related but not necessarily so."

"Humans have a strong tendency to rationalize “irrational” behavior and even irrational behavior. For example, instead of using statistics or math to help in making an uncertain decision, they use it to either rationalize the decisions they have already made."


Lähteet: 

Brealey, Myers & Allen: Corporate Finance 2006. 8th Edition.  

John Kihn, luennot 2013

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti