perjantai 1. maaliskuuta 2013

Rahoitusmarkkinoiden jaottelu

Rahoitukseen liittyvät teoriat voidaan John Kihnin mukaan jaotella kolmeen:

1. Normatiiviset teoriat: miten pitäisi käyttäytyä,
2. Deskriptiiviset teoriat: miten oikeasti käyttäydytään,
3. Preskriptiiviset teoriat: neuvovat, miten pitäisi käyttäytyä ottaen huomioon kognitiiviset rajoitteet.

Kaikki rahoituksen kirjojen osa-alueet liittyvät arvoon, riskiin ja markkinoiden tehokkuuteen. Normatiiviset teoriat ovat Kihnille teorioita, jotka eivät toimi käytännön maailmassa. Deskriptiiviset teoriat taas vastaavat hänen mukaansa empiiristä todellisuutta. Siksi hän esittikin luennollaan seuraavan lainauksen kritisoidakseen modernin rahoituksen teorioita, jotka eivät ota huomioon sitä, mitä oikeasti rahoitusmarkkinoilla on havaittavissa:

“Facts do not cease to exist because they are ignored.”
Aldous Huxley, 1927

Kihnin mukaan rahoitus esimerkiksi liittyy vahvasti diskonttokorkoihin, mutta emme tiedä, mikä niitä muuttaa. Silti esitämme, että tiedämme.

Kihn on ottanut kantaa myös rahoitusalan ammattilaisten työhön:

“Investment bankers don’t care about the prices.” 

Tällä hän tarkoitti sitä, että näiden henkilöiden tavoitteena on vain saada kauppoja aikaiseksi hinnasta piittaamatta. Tämä ei Kihnin mukaansa ole perinteisten rahoitusteorioiden esittämää rationaalista käyttäytymistä markkinoilla.

“In short, irrational investors may affect the timing of security issuance, but they should not affect the firm’s investment plans.” Barberis & Thaler (2002, s. 564)

47,5 prosenttia rahoitusmarkkinoiden ammattilaisista ei koskaan käyttänyt nykyarvotekniikoita. 84,8 prosenttia käytti niitä joskus tai ei koskaan. Blockin (1999) löydös oli, että rahoitusalalla 83,3 prosenttia investointipankkiireista (18 vastaajaa) ei koskaan käyttänyt nykyarvotekniikoita.

Käytännön toimijat eivät siis itsekään usko moderneihin rahoitusteorioihin, koska he eivät käytä niitä arvostusmalleja, joita heidän teorioiden mukaan pitäisi. Uskovatko akateemiset ihmiset sitten siihen, mitä he rahoituksen teoriasta opettavat?

"When it becomes serious, you have to lie." Jean-Claude Juncker

Rahoitusmarkkinat

“The markets are often represented in rather haphazard ways and/or seem to drop from outer space with little explanation.” John Kihn, 2013

Rahoitus liittyy nykyarvolaskentaan. Tulevaisuuden arvon saamme kertomalla kassavirran  tekijällä (1+i)^t, nykyarvon saamme jakamalla tuolla samaisella tekijällä (diskonttaamalla). Termissä i edustaa korkokantaa. 

Rahoitusmarkkinoiden tarkoitus on siirtää pääomia niille, jotka tarvitsevat sitä niiltä, joilla on ylimääräistä. Siksi rahan aika-arvon pitäisi olla positiivinen.
 
Rahoitusmarkkinoiden luokittelu

John Kihn esitti luennollaan jaottelun sijoituskohteista, jollaista ei hänen mukaansa yleensä nähdä tavallisissa rahoituksen oppikirjoissa:

1. Rahamarkkinat, lyhytaikaiset, alle vuosi (Cash/money markets)
2. Joukkovelkakirjat ja obligaatiot, pitkäaikaiset, yli vuosi (Bonds, risk-free through risky)
3. Osakkeet (Stocks/equities)
4. Valuuttakauppa (FX, foreign exchange)
5. Kiinteistöt (Real estate)
6. Hyödykemarkkinat (Commodities)
7. Johdannaiset (Derivatives, including everything from futures to insurance & reinsurance markets, options and any derivatives of 1-6)

John Kihn kävi luennollaan läpi, mitkä tekijät vaikuttavat näiden omaisuusluokkien arvoon. Kuten mainittua, sijoituksen arvo on sen tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Tämän laskentaan tarvitaan tiedot kassavirroista ja diskonttaamisessa käytettävästä korkokannasta. Riskit voivat vaikuttaa näihin molempiin. Mitkä tekijät esimerkiksi vaikuttavat siihen, että yksi kassavirta jää saamatta, mutta sitä seuraavat kassavirrat saadaan? Markkinoilla kassavirrat ovat yleensä toisistaan riippuvaisia, eivätkä yksittäisiä tapahtumia.

Käteinen raha on kaikista perustavaalaatua olevin sijoitusinstrumentti. Raha on vaihdon väline, arvon mitta, arvon säilyttäjä ja sen pitäisi myös (itävaltalaisen koulukunnan mukaan) olla kaikista likvidein varallisuuden muoto.

“Cash and money markets are essentially equivalent to very short bond math. What we mean by money can matter greatly. Most currencies these days are debt based.”

“Risky Coupon Bonds, RCB: The discount rate is not merely driven by whatever drives “risk-free” rates, but also anything more idiosyncratic/non-systematic and/or systematic.”

Osakkeista puhuttaessa osingot ovat rahavirtoja, joita diskonttaamalla saadaan määritettyä osakkeen arvo.

Valuuttamarkkinat taas ovat vain rahamarkkinat, jossa kauppaa käydään kahden eri valuutan välillä. Valuuttakurssit ovat vain valuutan hinta esitettynä toisessa valuutassa. Valuuttamarkkinat ovat vain kahdet eri rahamarkkinat esitettynä rinnakkain. Samat perustavaa laatua olevat nykyarvot, jotka määrittävät rahamarkkinoita vaikuttavat valuuttojen arvoihin, mutta valuuttamarkkinoilla on huomioitava vähintään kahdet eri markkinat samanaikaisesti.

Kolmen eri valuutan A, B ja C arvojen pitää olla ristiriidattomia: A/C = A/B x B/C. Jos tämä määritelmä ei pidä, on arbitraasi mahdollinen valuuttamarkkinoilla.

“For FX the driving relationship is called Covered Interest Arbitrage (CIA). It is an arbitrage relationship. FX is driven by relative discount rates.”

Kiinteistösijoittamisesta Kihn mainitsi luennollaan seuraavaa:

“Unique geographic nature of real estate tends to make valuation tricky. In the short run residential real estate tends to be driven by comparables. It’s difficult to come up with present values. Psychology has an overwhelming impact of valuation at least in part due to the almost impossibility of meaningful arbitrage for most people in most property markets."

Hyödykemarkkinoilla hintoja ajavat Kihnin mukaan varastoinnin tarve ja kustannukset sekä hyödykkeen soveltuminen sen omistamiseen.

Johdannaisten hinta taas lasketaan yleisesti Black & Scholes -mallilla tai vastaavalla. Mikään malli B&S-mallin jälkeen ei ole dramaattisesti muuttanut johdannaisten hinnoittelun teoriaa.  

Siteerauksia, John Kihn

“There is no “risk-free” in the actual or real world. It’s simplifying assumption.”

“For a cash flow that the value of time is not an issue is worth the same as its face value.”

 
"Every major corporate event shows market inefficiency."

"What is the most important determinant of estimating risk in the real financial markets? Probability."


"Probability isn’t math by the way."

"The laboratory evidence shows that avoiding winner’s curse is not easy. Even experienced subjects who are given significant learning opportunities fail to solve the buy-a-firm problem and fail to understand the need to become more conservative when the number of bidders increases. Avoid auctions with many bidders."

"It’s easier to train a pigeon than a human."


"What drives financial decisions? It should be economics, but it’s not." 

"Practitioners don’t use what they are supposed to use. Academics don’t believe what they teach."

"The average person is more concerned with fear and hope than fear and greed. The concept of risk itself is really an abstract human construct (related to probability)."

"Capital structure can be driven by history."

"Is there too much trading? F*cking yeaah!"

"The HFT (high-frequency trading) average holding period has been quoted at 22 seconds."


"Academic definitions of risk assume risk is symmetric, or nearly so (if they bother to define it at all). The distribution of past returns is often implicitly used to measure risk."

"Not some but most, if not all, financial phenomena can plausibly be understood using models in which some agents are not fully rational."


"Effectively all businesses cease to exist, it’s really just a matter of time and method (bankruptcy or merger/takeover)." 
Lähteet: 

Brealey, Myers & Allen: Corporate Finance 2006. 8th Edition

John Kihn, luennot 2013

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti