sunnuntai 16. maaliskuuta 2014

Joukkovelkakirjalainat

Rahan aika-arvo on rahoituksen keskeisimpiä käsitteitä. Rahan aika-arvoon liittyy diskonttaus eli tulevaisuuden rahavirtojen nykyarvon laskeminen. Laskentakaavat nykyarvojen laskemiseen löytyvät esimerkiksi täältä. Näillä laskelmilla voidaan esimerkiksi määrittää velkakirjan arvo.

Joukkovelkakirjalainat ja Malkielin teoreemat

Joukkovelkakirjoihin sisältyy korkoriski eli hinta vaihtelee tuottovaatimuksen tai korkokannan muuttuessa. 

Burton Malkielin kolme teoreemaa määrittelevät, miten joukkovelkakirjalainan hintaan vaikuttaa markkinakorkojen muutos.

Joukkovelkakirjan hinnan ja markkinoiden tuottovaatimuksen välillä on käänteinen riippuvuussuhde (Malkielin teoreema 1). 

Joukkovelkakirjan arvon lasku on seurausta siitä, että markkinoiden tuottovaatimus on korkeampi kuin joukkovelkakirjan kuponkikorko. Sijoittaja ei ole valmis maksamaan esimerkiksi 3 prosentin kuponkikorkoa tarjoavasta joukkovelkakirjasta täyttä hintaa, jos markkinoilta voi ostaa joukkovelkakirjan, jonka kuponkikorko on 5 prosenttia.

Mitä pidempi on joukkovelkakirjalainan maturiteetti (juoksuaika), sitä herkempi sen hinta on korkotason muutoksille (Malkielin teoreema 2). 

Markkinoiden tuottovaatimuksen muuttuessa muuttuu pidemmän juoksuajan omaavan joukkovelkakirjalainan hinta enemmän kuin lyhyen juoksuajan omaavan velkakirjan. Muutoksen vaikutus voi sijoittajan kannalta olla positiivinen tai negatiivinen.

Mitä alhaisempi kuponkikorko on, sitä herkempi joukkovelkakirjan hinta on korkotason muutoksille (Malkielin teoreema 3). Toisaalta taas mitä suurempi kuponkikorko on, sitä vähäisempi on korkotason muutosten vaikutus joukkovelkakirjan hintaan.

Jos siis odottaa korkotason markkinoilla laskevan, sijoittaja valitsee pitkän maturiteetin ja alhaisen kuponkikoron lainan. Toisaalta markkinoiden käyttäytyessä odotusten vastaisesti kyseisten lainojen hinnat laskevat eniten.

Jos sijoittaja odottaa markkinoiden korkotason nousevan hän sijoittaa lyhyen maturiteetin ja korkean kuponkikoron lainoihin. Markkinoiden käyttäytyessä toisin näiden lainojen hinnat nousevat vähiten. 

Joukkovelkakirjojen riskit

Velkakirjoihin sisältyy lisäksi luottoriski, joka aiheutuu liikkeellelaskijan tulevaisuuden maksukyvystä. 

Likviditeettiriskiä aiheuttaa se, että velkakirja myyminen jälkimarkkinoilla saattaa olla vaikeaa, hidasta ja kallista. 

Uudelleensijoitusriski taas tarkoittaa sitä, että velkakirjan korkomaksuja ja pääoman palautuksia ei ole mahdollista sijoittaa alkuperäisellä tuotolla. 

Pitkän koron rahastoissa riskit ovat suuremmat kuin lyhyen koron rahastoissa, koska pidempi maturiteetti tuo mukanaan lisääntyneen riskin. Pitkän koron rahastoissa on siksi parempi tuotto-odotus.  

Pitkän koron rahasto voi sijoittaa perinteisesti varmoina sijoituskohteina pidettyihin valtionlainoihin tai riskisempiin yrityslainoihin. Yritysten velkapaperit ovat perinteisesti tuottaneet parhaiten, kun maailmantalouden suunta vaihtuu laskusta nousuksi. Tämä johtuu siitä, että kun yrityksillä menee huonosti, sijoittajat vaativat korkeampaa tuottoa (Belkinin 1. teoreema).

Duraatio

Duraatio mittaa joukkovelkakirjan korkoriskiä huomioiden samanaikaisesti maturiteetin, kuponkikoron ja tuottovaatimuksen vaikutukset hinnanmuodostukseen. Lisäksi duraatio kertoo velkakirjan jäljellä olevan eli ns. efektiivisen eliniän. 

Duraatio kuvaa maturiteettia paremmin, kuinka kaukana keskimäärin korkomaksut ja pääomanpalautukset ovat tulevaisuudessa rahan aika-arvio huomioiden.

Duraatio lasketaan joukkovelkakirjan kassavirtojen painotettuna keskiarvona ja painoina ovat kassavirtojen nykyarvo-osuudet joukkovelkakirjan hinnasta. Mittayksikkönä on vuosi. Koska korkomaksut tapahtuvat yleensä vuosittain ja pääoma maksetaan takaisin vasta laina-ajan loputtua, duraatio on maturiteettia lyhempi. Vain nollakuponkilainalle duraatio on täsmälleen sama kuin sen maturiteetti.

Yleisimmin käytössä on Macaulayn duraatio, jonka laskentakaava löytyy esimerkiksi tästä esityksestä

Duraatio ei suoraan kerro, kuinka paljon joukkovelkakirjan hinta muuttuu sen maturiteettituoton muuttuessa. Tämä hinnanmuutos voidaan selvittää modifioidun duraation avulla suhteuttamalla duraation arvo tekijään (1+r). Modifioitu duraatio osoittaa, kuinka paljon hinta muuttuu prosenteissa, jos markkinakorko muuttuu yhden prosenttiyksikön.

Velkakirjasalkun riskienhallinta perustuu korkoriskin ja luottoriskin hallintaan. Tavoitteena on yleensä selvittää, paljonko salkun arvo muuttuu yleisen korkotason muuttuessa.

Salkunhallinta voi olla aktiivista tai passiivista. Passiivinen velkakirjasalkun hallinta olettaa, että hinnat ovat markkinoilla oikeat. Tällöin muodostetaan sijoituspolitiikan mukainen tuotto/riskiprofiili. Yksi tapa on sijoittaa suoraan indeksiin. 

Aktiivisen salkunhallinnan kautta pyritään hyödyntämään markkinoiden väärinhinnoittelua esimerkiksi arvioimalla riskipreemioita tai ennustamalla tulevaa korkokehitystä eli tuottokäyrää.

Tuottokäyrä
Tuottokäyrä kuvaa korkojen aikarakennetta ja kertoo luottoriskiltään samanlaisten, mutta maturiteetiltaan erilaisten lainojen tuoton tietyllä hetkellä. Tuottokäyrä on yleensä nouseva eli pidemmän maturiteetin lainoista vaaditaan korkeampi tuotto. Tämä johtuu esimerkiksi sitä, että pitkäaikainen sijoitus on pidemmän aikaa alttiina korkotason ja inflaation muutoksille.

Yleensä tuottokäyrä ilmoitetaan valtion joukkolainojen avulla, sillä näiden lainojen luottoriski on rahoituksen teoriassa oletettu samaksi, vaikka todellisuudessa kaikkien valtioiden velkakirjat eivät sisällä samaa luottoriskiä (vrt. esim. Kreikka ja Saksa).

Korkojen aikarakenteeseen liittyviä teorioita ovat esimerkiksi:

1. Virheettömien odotusten hypoteesi, jonka mukaan korkojen aikarakenne on tulevien markkinakorkojen suora ilmentymä eli odotettu tuotto tietylle sijoitusperiodille on sama riippumatta siitä, minkä pituiseen lainaan sijoitus on tehty. Teoria ei huomioi pitkiin sijoituksiin liittyviä riskejä.

2. Likviditeettipreemioteoria, jonka mukaan sijoittajat ovat riskinkarttajia ja suosivat lyhyitä korkoinstrumentteja pienemmän korkoriskin ja helpomman realisoitavuuden takia. Pitkät lainat tarjoavat tämän takia preemiota.

3. Markkinoiden segmentoitumisen teoria olettaa, että lainan tarjoajat ja ostajat jakautuneet eri ryhmiin (segmentteihin), jotka suosivat eripituisia lainoja.

Lähteet:

Jari Kankaanpään luennot, rahoituksen jatkokurssi 2011

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti